„Die Krise wirkt fast so wie ein Krieg“

Hin und wieder weise ich auf Analysen und Prognosen renommierter Vermögensverwalter hin, wie Bill Gross oder Mohamed El-Erian (z.B. hier), Chefs von PIMCO, einer der größten, auf festverzinsliche Wertpapiere spezialisierten Investmentfirmen der Welt (Anlagevolumen ca. 1,7 Billionen US$ – brand eins brachte kürzlich eine interessante Reportage über das Unternehmen). Man mag von den Herren halten, was man will – jedenfalls sind sie ausgewiesene, extrem erfahrene Finanzmarktexperten.

Heute ist es ein außerordentlich erhellendes Interview mit dem eurokritischen Schweizer Vermögensverwalter Felix Zulauf zur Zukunft der Eurozone und der Weltwirtschaft, dessen Lektüre ich wärmstens empfehle. In den 1980er Jahren habe ich Felix Zulauf auf Kongressen erlebt, als er noch Leiter des institutionellen Portfolio-Managements der Schweizerischen Bankgesellschaft war. Schon damals genoss er einen hervorragenden Ruf als Finanzmarktanalytiker, und seine Prognosen waren bekannt für ihre Treffsicherheit.

Aus einem Kurzporträt der Wirtschaftswoche:

Furore machte Zulauf 1987, weil er seine Kunden ungeschoren durch den damaligen Crash führte. Rechtzeitig vor dem Absturz der Kurse hatte er die Aktienquote in sämtlichen Kundendepots konsequent auf null reduziert. 1990 gründete Zulauf die Vermögensverwaltung Zulauf Asset Management mit Sitz in Zug. Auf die Expertise des Schweizers, dem Bewunderer nachsagen, er gehöre zu den Leuten, die aus einem Tal über den nächsten Berg ins dahinterliegende Tal blicken können, vertrauen Großanleger auf der ganzen Welt.

Zulauf gehört seit der Geburtsstunde des Euro zu den schärfsten Kritikern der Währungsunion. Sie werde als eine der kürzesten in die Geschichte eingehen, prophezeite er damals. Heute existiere der Euro nur noch, weil die Politik mit allen Tricks arbeitet, um dieses Projekt am Leben zu erhalten.

Ausschnitte aus dem Interview der Wirtschaftswoche mit Felix Zulauf von Ende Mai 2012 (Nachdruck im Handelsblatt vom 04.06.2012):

Herr Zulauf, welcher europäischen Großbank geht bald die Luft aus?

Felix Zulauf: Im Prinzip sind in Europa schon mehrere Banken pleite, vermutlich auch einige in den USA. Aber die Regierungen werden keine große Bank bankrott gehen lassen.

Warum eigentlich nicht?

Der Ausfall einer großen Bank würde Ausfälle bei anderen nach sich ziehen, die der Pleitebank Kredit gegeben oder von dieser Derivate gekauft haben. Es würde also zu einer Kettenreaktion und letztlich zum Zusammenbruch des Finanzsystems kommen. Um den zu verhindern, werden im Lauf der nächsten zwei bis drei Jahre weitere Banken verstaatlicht werden, in den Peripherieländern, aber auch darüber hinaus.

Große Verstaatlichungen wären vor drei bis vier Jahren billiger gewesen.

Richtig. Schon während der damaligen Krise hätten alle systemrelevanten Banken sofort verstaatlicht werden müssen – zu Tiefstkursen. Danach hätte man Bonuszahlungen aussetzen und die Banken sukzessive auf eine stärkere Eigenkapitalbasis stellen können. Nach sieben bis zehn Jahren wären die überlebensfähigen Banken wieder reif für den Markt gewesen. In der jetzigen Form werden viele Banken nicht überleben.

Warum nicht?

Sie sind zu stark verschuldet, und nicht nur die Banken allein. In den letzten Jahrzehnten haben wir alle, im staatlichen und im privaten Bereich, in einem Ausmaß Schulden aufgebaut, dass das System nicht mehr funktionieren kann. Wir können nicht mehr wachsen, weil wir zu viele Schulden am Hals haben.

Die US-Großbank JP Morgan hat mit Derivate-Geschäften zwei Milliarden Dollar in den Sand gesetzt. Ist es denkbar, dass sich dieser Verlust im Bankensystem potenziert?

Zwei Milliarden Dollar sind für JP Morgan ein Klacks. Den Verlust stecken die relativ schnell weg. Aber es könnte auch zehnmal mehr werden. Das Problem ist ein anderes: Es gibt in Amerika nur fünf Banken, die etwa 95 Prozent der ausstehenden US-Derivate auf ihren Büchern haben. JP Morgan ist eine davon. In Europa ist das Geschäft etwas breiter verteilt. Global bewegt sich der Derivate-Markt irgendwo zwischen 400 und 700 Billionen Dollar. Das sind enorme Summen.

Wenn realwirtschaftliche Trends dann auf einmal die Märkte heftig bewegen, kann es große Ausschläge geben. Dann besteht die Gefahr, dass sich eine Bank nicht richtig abgesichert oder sich schlicht verspekuliert hat. Auch dann droht ein Systemkollaps, der wiederum nur durch Verstaatlichungen verhindert würde. Ich sehe da keinen anderen Ausweg.

Die Regulierungsbehörden schreiben den Banken vor, riskante Geschäfte künftig mit mehr Kapital abzusichern. Können die Banken die höheren Kapitalanforderungen überhaupt umsetzen?

Man hat ihnen da ja recht viel Zeit gegeben. Die schärferen Eigenkapital-Vorschriften nach dem Basel III-Abkommen greifen erst von 2019 an.

Einzelne Länder wollen die Vorschriften verschärfen und drängen auf eine frühere Umsetzung.

Im Prinzip zu Recht, zur Gesundung des Finanzsystems brauchen wir besser kapitalisierte Banken. Zum heutigen Zeitpunkt aber schwächen die Eigenkapitalregeln das Finanzsystem massiv und schaden der Konjunktur. Wenn fällig gewordene Kredite nicht mehr erneuert werden, weil die Bankbilanzen wegen fehlendem Eigenkapital schrumpfen müssen, wird die wirtschaftliche Aktivität zwangsläufig zurückgehen. Das Problem reicht bis in die Schwellenländer hinein. Betroffen wären dort vor allem die Länder in Zentral- und Osteuropa.

Wird Griechenland aus dem Euro und in die Pleite entlassen?

Die Stimmung hat gedreht. Hinter der Kulisse wird der Austritt von Griechenland vorbereitet. Und ich gehe davon aus, dass Griechenland noch in diesem Jahr zum zweiten Mal zahlungsunfähig wird.

Stehen wir erst am Anfang einer Phase mit Staatsbankrotten und Austritten aus der Währungsunion?

Ja, dieser Prozess ist noch lange nicht beendet. Griechenland allein wäre ja noch überhaupt kein Problem für Europa und die Eurozone, aber es ist eben nur der Anfang eines Problems, das sich unter der Oberfläche massiv ausweitet. Griechenland wird vermutlich im zweiten Halbjahr als erstes Land die Eurozone verlassen. Im nächsten Jahr folgen weitere Länder, zunächst wahrscheinlich Portugal und Irland, aber dann kommt Spanien. Die Frage ist, ob die Eurozone bereit ist, das Projekt Euro zu beerdigen und zurück zu nationalen Währungen zu gehen.

Wird sie das?

Ich vermute, das wird noch nicht passieren. Die Politik hängt derart an diesem Fantasieprojekt, dass sie es vor sich her trägt wie ein Dogma, koste es, was es wolle. Es wird unendliches Leid über Europa gebracht. Die Krise wirkt fast so wie ein Krieg. Sie zerstört wirtschaftliche Strukturen, Unternehmen und Existenzen. Hier spielt sich ein Drama ab.Möglicherweise kommt Italien noch in eine ähnliche Zwangslage wie Spanien, möglicherweise auch noch Frankreich. Frankreich ist, wenn es sich Reformen verweigert, noch stärker gefährdet als Italien.

Warum wurde die Sprengkraft des spanischen Immobilienmarktes so lange ignoriert?

Die Manager-Elite agiert heute sehr kurzfristig. Vorstände stehen unter Druck, ihren Aktionären Gewinne zu präsentieren. Ich habe einmal mit dem Vorstandschef einer europäischen Großbank diskutiert, ob eine Bank nicht ihr Geschäft bremsen müsste, sobald am Horizont Probleme auftauchen, zum Beispiel eine Immobilienkrise. Der Bankchef sagte, wenn er zu früh bremse, verliere er seinen Stuhl. Wer eine Welle länger mit reitet, holt kurzfristig eben mehr für seine Aktionäre heraus. (…)

Die Regierung zwingt (die spanischen Banken) jetzt, Kredite zu kündigen und ihre Immobilien zu verkaufen.

Damit wird die zweite Phase des Immobiliendebakels eingeleitet. Wenn um jeden Preis verkauft werden muss, stürzen die Immobilienpreise in Spanien vom heutigen Niveau nochmals um 40 bis 50 Prozent ab. Dann werden auch Kredite faul, die sonst vielleicht nicht faul geworden wären. Diese Abwärtsspirale befördert das gesamte spanische Bankensystem in die Pleite. Es führt kein Weg vorbei an großen Verstaatlichungen spanischer Banken.

Was bedeutete das für die spanischen Staatsfinanzen?

Die Verschuldung des spanischen Staates wird massiv nach oben gehen. Der Staat muss wahrscheinlich mindestens 150 Milliarden Euro für die Banken ausgeben. Die Staatsschuldenquote springt dann rasch auf deutlich über 100 Prozent der Wirtschaftsleitung. Das ist nicht mehr bezahlbar. Die Pensionskasse der spanischen Staatsangestellten hält 90 Prozent ihrer Anlagen in spanischen Staatsanleihen. Die Renten dieser Staatsangestellten könnten also auch nicht mehr so bedient werden, wie ursprünglich versprochen. Spanien steckt in einer ähnlichen Misere wie Griechenland, nur ist die Dimension viel größer. Ich erwarte, dass Spanien 2013 aus der Eurozone austreten wird.

Werden einzelne Länder zum Austritt gezwungen?

Nicht gezwungen, aber der Druck der Straße wird aufgrund der wirtschaftlichen Depression immer weiter zunehmen. Das Volk wird sich gegen den Euro wenden und den Austritt fordern, in Spanien und anderswo.

In Griechenland will die Mehrheit der Bevölkerung den Euro behalten.

Die Menschen gehen noch davon aus, dass Griechenland nicht von den anderen Staaten aus der Eurozone herausgekickt werden kann und dass die anderen immer weiter zahlen. Doch dieser Glaube ist naiv, das wird nicht passieren. Europa wird die Griechen nicht aus den Sparprogrammen entlassen. Selbst wenn die anderen Staaten ihnen ein paar Sparmaßnahmen erlassen oder auch Investitionen fördern – der griechischen Volkswirtschaft wird das nicht helfen, wieder auf die Beine zu kommen. Griechenland wird austreten, das ist nur eine Frage der Zeit.

Wie ginge es anschließend weiter?

Die neue Währung dürfte etwa 50 bis 70 Prozent gegenüber dem Euro abwerten. Im ersten Jahr haben sie dann natürlich Chaos. Das griechische Finanzsystem wäre vollkommen bankrott, Banken und Versicherungen müssten vom Staat neu mit Kapital ausgestattet werden. Es wird Kapitalverkehrskontrollen geben. Nach etwa einem Jahr rechne ich damit, dass zum Beispiel Tourismus und Landwirtschaft gegenüber Italien, Spanien und Portugal Marktanteile gewinnen und sich die griechische Wirtschaft entsprechend erholt.

Zu Lasten der anderen Eurostaaten?

Für die wird es umso schlimmer. Aber wenn der Erste austritt, werden die Nächsten folgen.

Befördern Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen die Länder der Peripherie auf direktem Weg in die Dritte Welt, wenn sie am Euro festhalten?

So kann man das sagen. Das ist eine Depression. Deren Ausmaß in Griechenland ist vergleichbar mit der Großen Depression in Amerika. Nur hatte Amerika damals den New Deal, also große Konjunkturpakete. Dagegen bekommt Griechenland aus Brüssel Austerität verpasst, also harte Sparmaßnahmen.

Einen New Deal will auch der neue französische Staatspräsident. Als Ergänzung zum Fiskalpakt soll ein Wachstumspakt geschnürt werden. Die Haushalte konsolidieren und zugleich Wachstumsimpulse fördern – wie funktioniert das ohne zusätzliche Ausgaben?

Das ist Wunschdenken, es funktioniert nicht. Wenn man mehr Wachstum will, kann man entweder in alter Keynes-Manier Konjunkturprogramme auflegen, etwa Investitionen in die Infrastruktur. Die aber treiben die Staatsverschuldung weiter in die Höhe. Oder man leitet Strukturreformen ein, um effizienter zu werden, etwa über Liberalisierungen und Privatisierungen. Das führt in einer ersten Phase aber dazu, dass die Konjunktur geschwächt wird.

Europa versucht beides gleichzeitig. Der Fiskalpakt soll zum Sparen verpflichten…

…wird aber wahrscheinlich nicht von allen Ländern ratifiziert werden. Bevor der Wachstumspakt überhaupt kommt, ist der Fiskalpakt also de facto gestorben. Es werden Verträge geschlossen, die dann jeweils wieder schnell gebrochen werden. Alle wichtigen Eckpunkte des Grundvertrages zur Europäischen Währungsunion sind ja inzwischen gebrochen worden, was die Verluderung unserer Rechtsstaaten aufzeigt. An der verfahrenen Situation wird sich absolut nichts ändern.

Lassen sich die Ungleichgewichte in der Eurozone durch mehr Inflation in Deutschland beseitigen?

Theoretisch wäre das machbar. Wenn Deutschland die Lohnstückkosten um 20 bis 30 Prozent anhebt, etwa über eine massive Erhöhung der Löhne, wären die anderen Länder wettbewerbsfähiger und könnten auf mehr Ausfuhren nach Deutschland hoffen. Aber die Verschuldungsproblematik wäre damit nicht behoben. Sollte Deutschland das machen, müsste der deutsche Lohnempfänger, der bisher eine gewisse Sparsamkeit gepflegt hat, plötzlich heftig konsumieren. Aber das entspricht nicht der deutschen Mentalität. Und das seit Gründung der Bundesrepublik praktizierte Erfolgsmodell Deutschlands, über große Wettbewerbsfähigkeit zu wachsen, wäre zu Ende. Deutschland sollte diesen Weg nicht gehen.

Europa sieht das anders.

Normalerweise orientiert sich jeder Mensch an den großen Leistungsträgern und eifert den Erfolgreichen nach. Dass sich Deutschland nun in der Rangliste nach hinten orientieren soll, zeugt von völlig falschem Denken. Ein deutlich schwächeres Deutschland wäre für ganz Europa eine Katastrophe, da der Kontinent im globalen Wettbewerb deutlich abfallen und der allgemeine Wohlstand deutlich sinken würde. (…)

Gauck sagt, die Rettungsschirme würden von der deutschen Bevölkerung akzeptiert.

Der Großteil der Bevölkerung weiß überhaupt nicht, worum es geht. Möglicherweise versteht auch der Bundespräsident die ganze Komplexität und die Folgen daraus nicht.

Sollte man die Bevölkerung in dieser Frage nicht direkt abstimmen lassen, wie es in der Schweiz üblich wäre?

Dann kämen die Fakten ans Licht, aber das will die Politik nicht. Die Politik geht davon aus, dass der Euro ein Integrationsprojekt ist. So wird das auch der Bevölkerung immer wieder verkauft. Sicher: Es sind jetzt über sechs Jahrzehnte ohne Krieg ins Land gegangen, das haben wir der europäischen Integration zu verdanken. Aber die europäische Integration ist nicht auf den Euro angewiesen. Der Euro ist kein Integrationsprojekt, sondern er spaltet Europa.Ursprünglich wurde die Idee verfolgt, mit der gemeinsamen Währung die Währungsschwankungen im europäischen Wirtschaftsraum auszuschalten. Aber wegen der unterschiedlichen Wettbewerbsfähigkeit haben wir jetzt dafür harte Ausschläge in der Realwirtschaft. Wenn Sie Spanier, Griechen, Italiener und Portugiesen fragen, werden die sehr bald zu dem Schluss kommen, dass es besser war, als die Wechselkurse noch schwankten und sich die Konjunktur einigermaßen geordnet und zuverlässig entwickelte.

Der Euro wurde den Bürgern verkauft mit dem Argument, dass sie im Ausland nicht ständig Geld wechseln müssten.

Ich fand das nicht schlimm. Natürlich wäre es schön, wenn man eine einheitliche Währung hätte, die funktionieren würde. Aber der Euro war eben ein Projekt zum falschen Zeitpunkt, weil die dafür notwendigen realwirtschaftlichen Voraussetzungen fehlten. Die Bundesbank lag damals absolut richtig. Sie hatte gesagt, dass sich die europäischen Volkswirtschaften zunächst über zwei bis drei Jahrzehnte einander annähern müssten.Dieser Prozess wäre dann am Ende durch die Währungsunion gekrönt worden.

Warum hat man es nicht so gemacht?

Die Franzosen haben sich durchgesetzt, die glaubten, nach der Währungsunion würden sich die Strukturanpassungen dann von selbst ergeben.

Das wurde auch hierzulande gelehrt.

Richtig, die Mehrheit der Ökonomen hat das unterstützt. Aber es gab eine Minderheit, die die Bedenken klar angesprochen hat. Aber ihre Vertreter wurden immer belächelt und als Anti-Europäer hingestellt. Das war und ist immer noch falsch.

Wird die Europäische Zentralbank (EZB) das Ende des Euro ohne Gegenwehr zulassen, sich also selbst überflüssig machen?

Die EZB wird immer wieder neue Geschütze auffahren. Mit den LTRO-Krediten an die Banken hat sie die Büchse der Pandora geöffnet, gezwungenermaßen. Hätte sie das nicht gemacht, hätten Spanien und Italien einen Bankenkollaps erlebt, ihre Volkswirtschaften wären komplett eingebrochen. Diesem Schritt werden weitere folgen, die EZB weiß selbst aber noch gar nicht, wie stark sie ihre Bilanz in den nächsten Jahren aufblasen muss, wenn sie das System zusammenhalten will.

Die EZB sagt, sie wollte mit LTRO eine Kreditklemme in Südeuropa verhindern.

Das ist keine Kreditklemme, das ist ein Bankrott des Bankenapparates und der Regierungen mehrerer Länder. Die bankrotten Banken müssen die bankrotten Staaten finanzieren und bekommen dafür die Finanzierung zu günstigsten Konditionen von der EZB bereitgestellt.

Wäre es für den Steuerzahler nicht billiger, wenn die EZB die Staaten direkt zu einem Zinssatz von einem Prozent finanzieren würde, also ohne den teuren Umweg über die Banken?

Sicher, auf den ersten Blick wäre das günstiger. Aber da gibt es rechtliche Hürden, deshalb wählt man den Umweg. Diese Geldpolitik ist natürlich höchst ungesund. Aus der Geschichte von Deutschland bis Simbabwe wissen wir, dass es nach im Schnitt fünf Jahren, in denen eine Notenbank über ein Drittel des Staatshaushaltes finanziert, zu einer Währungsreform kommen wird. In den USA und Großbritannien sind wir schon heute über dieser Schwelle und auch in Europa und Japan wird sie überschritten werden.

Wollte die EZB via LTRO auch Großbanken aus dem Ausland den Ausstieg aus Spanien und Italien erleichtern?

Das war nicht ihr Grundgedanke. Ich glaube aber, die Weitsichtigen unter den Verantwortlichen sind nicht unglücklich darüber, wenn sich das europäische Bankensystem wieder nationalisiert, also zum Beispiel spanische Banken vor allem spanische Staatsanleihen halten. Eine Rückkehr zu nationalen Währungen könnte so mit weniger Schmerzen ablaufen.

Hat der Euro überhaupt keine Chance mehr?

Realistisch betrachtet wird er nicht überleben können. Eine Chance hätte er nur in einer umfassenden Fiskalunion, also mit gemeinsamer Haushaltspolitik. Die aber wäre nur in einer politischen Union möglich, also in den Vereinigten Staaten von Europa. Zu diesem Schritt aber sind die europäischen Völker nicht bereit. Deshalb wird die Politik weiterhin Kompromisse machen, und deshalb bleiben wir in einer mehrjährigen Dauerkrise – bis der Euro gescheitert ist.

Die Target 2-Kredite der Bundesbank an das Eurosystem steigen monatlich um 50 bis 100 Milliarden Euro, insgesamt sind es aktuell 650 Milliarden Euro. Lässt sich dieser Trend noch stoppen?

Die Bürger in der Peripherie ahnen, dass ihre Länder möglicherweise bald aus dem Euro austreten werden. Um sich gegen kommende Abwertungen ihrer neuen Währung zu schützen, verschieben sie ihr Geld, möglichst zu einer Bank in Deutschland. Das machen nicht nur private Sparer, sondern auch Unternehmen. Das Kapital fließt von der Peripherie ins Zentrum. Also gibt es zu viel Kapital in Deutschland, weshalb es dort auch auf Spargelder und Anleihen kaum noch Zinsen gibt. In der Peripherie fehlt dagegen Kapital, weil die Banken laufend Einlagen verlieren. Die Banken in der Peripherie können weniger Kredite vergeben und auch nur noch beschränkt eigene Staatspapiere kaufen, selbst dann, wenn ihnen die EZB viel Geld gibt.

Und die Bundesbank türmt in ihrer Bilanz immer mehr Ansprüche gegen die Notenbanken der Peripherie an.

Es ist fatal. Die einzelnen Notenbanken können die Kapitalabflüsse in andere Länder durch unbegrenzte Geldschöpfung finanzieren, die dann im Falle von Zuflüssen nach Deutschland bei der Bundesbank als Ansprüche gegen das Eurosystem beziehungsweise jene nationalen Notenbanken in den Büchern stehen. Man kann das lösen, indem die Bundesbank oder die EZB den deutschen Banken sagen: Schickt das Geld wieder zurück! Aber dann wäre der Euro sofort erledigt.

Also sitzt Deutschland in der Falle?

Genau, die Bundesbank sitzt da und kann nichts tun. Sobald das System auseinander bricht, werden diese Forderungen ausfallen. Dann ist die Bundesbank pleite und muss durch den Staat, also durch Steuergelder, neu kapitalisiert werden.

Je länger der Euro also existiert, umso höher werden seine Beerdigungskosten?

So ist es. Wenn der Euro heute aufgespalten würde, kostete das Deutschland in etwa eine Billion Euro. Und mit der Zeit wird es immer mehr.

Der Run in deutsche Staatsanleihen geht trotzdem weiter. Der Renditeabsturz hat sich zuletzt beschleunigt. Eine Trendbeschleunigung kündigt oft eine Trendwende an. Werden die Zinsen in Deutschland bald nach oben drehen?

Diese Trendbeschleunigung spiegelt die Kapitalflucht aus der Peripherie ins Zentrum. So lange der Euro in der heutigen Form am Leben erhalten wird, bleiben die Zinsen in Deutschland tief oder gehen noch tiefer, weil das Geld weiter nach Deutschland drängt und für ein Überangebot an Kapital sorgt. Kapitalflucht und die Zinspolitik der EZB verzerren die Zinsen nach unten.

Der Euro überlebt, weil Deutschland Rettungsschirme finanziert und die anderen Notenbanken alimentiert. Langfristig gefährdet dies Deutschlands Zahlungsfähigkeit.

Tatsächlich zahlt erst einmal die EZB…

…an der die Bundesbank aber den gewichtigsten Kapitalanteil hält.

Deshalb wäre es das Beste, Deutschland würde aus der Euro-Zone austreten. Dann hätten wir nicht mehr diese großen Spannungen, die durch die große Differenz in der Wettbewerbsfähigkeit zwischen Deutschland und dem Rest entstanden sind. Diese Spannungen ließen sich mit unterschiedlichen Währungen viel besser auffangen. Aber Deutschland kann aus historischen Gründen nicht austreten. Deshalb bleibt Deutschland dabei und andere werden gehen. (…)

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